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招商证券:美元指数何以“王者归来”?

2018-09-25 | 人围观 | 评论:

核心观点:

从历史上看,利差是决定汇率强弱的关键因素,10年期美德拉余额对美元指数变化的解释力强于短期利率和政策利率。反映在传播中。从繁荣和核心通胀这两个方面来看,自2017年第四季度以来,美国的基本业绩一直强于欧洲。应该支持加强美元指数的因素已经出现。

那么为什么美元指数与美元之间的区别从2017年10月开始蔓延,这已成为我们了解现阶段美元指数走强的核心问题。我们认为,“美元债务美元”的流出是美元指数初期异常疲软的原因,这是由于美国通胀,全球资本风险偏好和离岸“美元短缺”的结合。

在此基础上,美元指数自4月份以来走强的原因是:首先,随着全球股市波动性和经济指标的增加,风险偏好的快速增长终止;第二,离岸“美元短缺”在4月与美国持平。债券发行量减少有所缓解,伦敦银行同业拆借利率上升趋势明显放缓。第三,美国债券收益率的上升趋势较为温和。在这种背景下,利差的力量开始脱颖而出,并且开始出现美国债券收益率上升的吸引力。 “美元”流量的增加是美元指数“国王”回归的主要原因。差价与美元指数之间的差距已经弥合,两者之间的关系已经恢复。

美元指数的强弱是否会影响几何?首先,美元汇率和利率都上升到新兴市场的压力。其次,当美美利差缩小到较低水平时,资本确实有流出压力,债券市场也将被边缘化;但中美之间的传播是动态的。关系,不应该假设美国债券利率是静态的,中国的利率必须大幅上升,因为外国资本可能会流出中国或流入美国,而中美的利差可能会进入更加中性的水平相互影响;第三,美元的强势并不意味着港元贬值的压力有所增加:随着4月份美国短期债券发行量减少,离岸“美元短缺”有所缓解,这意味着LIBOR-HIBOR利差扩大压力,港元贬值压力暂时下跌,但展望未来,港元仍处于“风险优势”。

??目录:

首先,美元的“基本面”已经到来。

第二,核心问题:为什么美元指数与利润不同?

伪造两个“幻想”

“美元债务美元”的流动是解释美元指数的核心因素

3,这个为什么前海外投资者出售美国债务?

4.总结和展望

三是美元指数走强的影响

美元汇率和利率都升至新兴市场的压力。

从外资购债的角度来看,中美差价扩大

3.港元的压力会更大吗?

以下是正文内容:

美元指数最近升至2018年以来的新高,突破93水平。市场非常担心美元指数上涨的原因,我们认为应该真正回答的问题是为什么美元指数跌幅超过预期,因为支持美元走强的“基本面”指数已经出现。

首先,美元的“基本面”已经到来。

对于2017年初开始的美元疲软,市场主要归因于以欧元区为代表的发达国家的经济复苏以及相应的货币政策收紧预期以抑制美元指数。我们也同意这一因素抑制了美元指数。然而,事后看来,正如“强势美元是一把双刃剑”一样,强势欧元也将抑制欧元区经济增长并进入通缩,并从经济指标本身来看,欧元区经济增长不太可能是无限的。保持意外加速。

从繁荣和核心通胀这两个方面来看,自2017年第四季度以来,美国的基本业绩一直强于欧洲。欧元区开始出现低于预期的通胀,而PMI并不像美国那么强劲。基本面指标显示,应该支持美元指数走强的因素已经出现。

这一基本方面的优点和缺点也反映在传播中。 2017年9月,10年期政府债券收益率之间的差异平均值达到1.79%的低点,并且自那时以来持续上涨,并在2018年5月上升至2.35%。但是,此时,美元指数与价差明显不同。市场似乎只关注欧元区强劲的基本面和宽松货币政策的退出,而没有考虑特朗普的税制改革和美元对美国经济的疲软。积极的冲击和美国通胀超出预期的可能性。因此,与最近美元的强劲回归相比,较早的美元继续疲软更为令人惊讶。

从历史上看,利差是决定汇率强弱的关键因素,10年期美元利差对美元指数变化的解释力强于短期和政策利率。这种解释的理论基础是利率平价理论。在开放的经济条件下,当各国利率存在差异时,投资者通常希望在利率较高的国家投资,并出售低收益国家的货币/资产。套利将导致跨境和跨市场资本流动。在高收益国家购买货币/资产将增加相对低收益国家的汇率。利率平价的现实基础是证券投资行为和承运贸易与资本项目开放项目之间的直接投资。

扩展逻辑也适用于当前的美元周期。 2008年11月和2010年11月美国的两轮量化宽松政策都降低了美国债券利率并推动美元走软。然而,在2012年9月第三轮量化宽松后,美元指数并没有显着下降。2013年初,日本推出了QQE政策。日元大幅贬值,美联储逐渐开始结束宽松政策。美元小幅升值。自2014年6月以来强劲的美元指数是由于美联储收紧货币政策以及欧洲和日本主要央行的引入。大规模的宽松政策,如负利率和量化宽松政策。

2014年下半年,美国,欧洲和日本之间货币政策方向的显着差异使美元扩大,并将美元指数从80推升至95.此后,虽然美元指数可能会减弱,它仍然处于强大的历史范围内;在2016年11月,特朗普当选美国总统和政策指向积极的金融和基础设施建设,“重新通胀预期”和美国经济的强烈预期,美元指数进入另一个过程,它上升到103并达到近年来的最高水平。

自2017年以来梅德价差的缩小使得欧元走强,显着降低了美元指数。 2016年12月,欧洲中央银行将QE延长至2017年12月,但将规模缩减至每月600亿欧元。从那以后,它一直没有活动。欧洲和美国的政策差异实际上已经趋同。当然,欧洲政策取向的变化两个因素的影响尚未公开:一是宽松政策本身有界限,负利率空间有限,量化宽松规模也受债券市场规模的约束;第二,欧洲经济基本面和核心通胀反弹。

简而言之,从长期来看,基本面和货币政策的变化反映在利差上,美元指数的走势和本轮的利差也大致相符。

第二,核心问题:为什么美元指数与利润不同?

因此,自2017年10月以来,美元指数与美德之间的差异成为了解现阶段美元指数变化的核心问题。

我们有几个美元指数和历史美德利的差异时期找到答案:2000 - 2004年,2008年中期,2009年中期,2011年,2013 - 2014年,2016年上半年,自2017年10月以来,美元和美元指数均存在。更显着的分化。

伪造两个“幻想”

首先,市场投机看跌美元导致美元走软?美元指数期货净头寸的变化并不能解释美元指数。由于它与美元指数相互作用,净头寸可能会对美元指数产生影响或加强趋势,但很难成为其来源,因为净头寸的变化趋向于与美元指数。稍有滞后,近期美元指数走强,期货多头尚未开始。

其次,经常账户赤字不足以解释近期美元指数。有一种声音认为,美国经常账户赤字的扩大是前一美元疲软的原因,其基础是2001 - 2004年的情况。 2001年中国加入世界贸易组织后,全球贸易的结构性变化和全球价值链的深化导致美国贸易逆差大幅扩张,这是美元疲软和全球地位变化的直接影响因素。现阶段的美国然而,当时美国经常账户余额比例的下降幅度惊人,从-3%降至-6%。自2017年下半年以来美国经常账户赤字并未显着扩大。

“美元债务美元”的流动是解释美元指数的核心因素

基本上我们正在寻找的是打破资本流动和利差之间关系的因素,也就是说,美国利率的上升不会吸引资本流入。

我们认为“美元”的边际力量可能是我们正在寻找的因素。以历史为视角,2011年,2013年和2017年的情况表明,海外投资者出售美国债务往往伴随着美国国债收益率的快速上涨,而出售美国债券的行为也具有特殊的影响机制,这将使利率。它不再是汇率的原因,但利率的上升和汇率的下降都是卖出行为的结果,导致利差和美元指数的差异化。从持有美国国债的外国投资者的边际变化来看,2009年金融危机引发的美国债务避险需求是推高当前美元的主要原因; 2013年海外投资者减少美国债务可能是美元走强的原因。一。

根据美国财政部的数据,自2017年10月以来,外国投资者持有的美国国债持有量的净增长开始下降,11月12日在2018年1月和1月,美国投资者美元持有量的月平均净减少额为212亿美元,美元指数从94降至89.在海外投资者转向2月份美国债务净增加后,美元指数稳定并反弹。

综上所述,从历史比较和近期实际情况来看,“美元”外流是导致美元指数异常疲软的原因。

3.为什么海外投资者之前卖掉美国债务?

我们认为海外投资者出售美国债务可能有三个原因:

首先,油价上涨和美联储萎缩等因素共同推动了美国国债收益率的快速上涨,引发海外投资者制止亏损。当然,海外投资者的抛售也加剧了美国债券利率的上升趋势。

美国10年期国债收益率从2017年9月的2.2%上升至接近3.0%,上涨和上涨。一方面,美国利率的上升与强劲的全球经济一致,另一方面与原油价格上涨引发的通胀上升密切相关。历史表明,从长期和短期来看,美国10年期国债收益率的趋势更符合整体CPI走势,我们发现尽管美国的核心通胀决定了通胀的中心水平,整体CPI波动与能源CPI变化更加同步,即原油价格主导美国CPI的短期波动。从美联储货币政策的角度来看,在劳动力市场不断复苏的情况下,通货膨胀已经成为一个变数,其边际变化更加微小,对政策取向的影响更大。

美国消费者物价指数已从2017年6月的最低点1.6%反弹至今年3月的2.4%。核心CPI也从2017年的低点1.7%反弹至2.1%。通胀的反弹来自两个方面:第一,油价上涨。去年同期基数较低所带来的能量有所增加。从基数变化的角度来看,油价将在第二季度继续上涨,然后会出现下跌,而CPI能源子行业的同比变化则落后于一个月的变化在油价方面,所以7月份可能出现高点;二,沟通成本核心通胀的快速上升是由于调整等临时因素引起的:当前核心通胀在2017年初临时因素影响之前接近2.1%的水平。预计核心的上升趋势通胀将在未来放缓,不会给整体通胀带来影响。造成了很大的压力。由于能源的比例和波动较大,整体通胀年度高点可能跟随能源子项目的变化而出现在7月附近。从通胀的角度来看,即使美国债券价格上涨,其未来收益率也会较慢。用。

其次,在全球风险偏好下重新配置资金。

在全球经济复苏的背景下,风险偏好得到改善:首先,欧洲边境国家(希腊等)和一些新兴市场债券市场正在上涨;第二,全球股市,特别是新兴市场股票继续上涨;第三,VIX指数历史上处于非常低的水平。

从新兴市场的汇率情况看,许多新兴市场货币在此阶段已经升值,有些甚至超过了美元指数的下跌。欧洲边境国家的资本市场以及巴西和俄罗斯等新兴市场也实现了“双重债务”。它还确认了上述风险偏好的改善和资金的重新分配。

第三,离岸美元短缺的影响。

自2017年11月以来,“美元短缺”愈演愈烈。 4月份,3M Libor-OIS利差已超过60BP,达到2009年5月以来的最高水平,突破了2011年欧洲债务危机的水平。

为什么美元短缺可能对外国投资美国债务有害?根据利率平价理论的分析,扩散的投资收益能否实现,不仅取决于利率水平,还取决于汇率的预期变化率。如果汇兑损失超过差价收益,投资者将蒙受损失。因此,在预期贬值的情况下,投资者需要通过外汇掉期来对冲汇率风险,而外汇掉期的定价基础是LIBOR,因此美元短缺可能会大幅提高套利交易的成本,套利交易的收益率下降不利于外国投资持有美国债务。

为什么会出现“美元短缺”?短期美国债券发行的激增是最直接的因素。 2月8日,美国国会同意暂停债务上限并延长政府支出计划。美国财政部增加了国库券和美国债券的发行量,美国短期政府债券的净流通量从负面变为正面。规模大幅增加。其中,2月和3月的净发行额分别为1,110亿美元和2,110亿美元,2017年的净发行额仅为1,380亿美元。这也导致更多资金流入美国国债,流出钞票和其他资产。 4月份,净发行量降至-120亿美元。从伦敦银行同业拆息(3M) - 联邦基金利率的角度来看,“美元短缺”的情况也有所缓解。此外,税收改革和美联储收缩计划带来的美元回报的影响是一个中期因素。

这也可能与财政赤字扩张常导致美元走弱的逻辑有关:从经验来看,美元指数趋于滞后在美国财政赤字减弱之后,这背后的原因是什么?财政赤字的明显扩大意味着将继续发行更多的美国债券,从而产生相对短期的利率,抑制结转交易和外国资本流入。与此同时,财政刺激措施往往会增加经常账户赤字,这两个因素都支持美元的疲软。 。如果不扩大财政赤字,经常账户赤字的扩大就意味着经济良好,投资回报率很高。套利交易的力量将抵消经常账户的流出。

根据特朗普政府的财政政策,税制改革和基础设施计划将显着推高财政赤字:白宫预计2019财政年度联邦政府赤字将增加9840亿美元,是2017年的两倍,以及赤字占GDP的比重。它将从2017财年的3.4%上升至4.7%。未来10年财政赤字将增加到7.1万亿美元,公共债务接近30万亿美元,增加9.4万亿美元。这意味着短期离岸美元的短期融资成本将更高,并将抑制美元指数。

4.总结和展望

结合上述分析,美元指数自4月份以来走强的原因是:

首先,随着股市的波动和经济指标的缓和,风险偏好的迅速增加已经终止。自2月以来,随着美股的调整和VIX指数的上涨,风险偏好有所下降。

其次,随着4月份美国短期债券发行量减少,离岸“美元短缺”有所缓解,LIBOR的上涨势头明显放缓;

第三,美国债券收益率的上升趋势更为温和。

在这种背景下,利率差价开始出现,美国债券收益率上升的吸引力开始出现。 2月份,海外基金从11月到1月的美国债务净减少转为小幅净增长,尽管3,4,月度数据仍未更新,但从EPFR数据来看,自4月以来,国际基金继续流入美国债券市场。 “美元”流入的增加是美元指数“回归国王”的主要原因。差价与美元指数之间的关系是协调的。

我们如何看待2018年的人民币汇率?文章中预测的美元指数的反弹已经出现。基于“美欧欧弱势”的基本面,美国债券收益率正在放缓,风险偏好难以迅速上升。我们预计短期内美元指数将保持强势,但这一轮走强。高点103难以突破。我们维持(18,97)美元指数波动范围(87,97)的判断,原因有两个:

在第一个和中性假设下,全球经济并不处于温和趋势。变化,欧洲和日本的货币政策的边缘方向是紧张的,美德广泛传播的起源在于欧洲和美国货币政策的分化。欧洲和美国政策的趋同意味着美德的拐点已经出现,中期美德将继续缩小。

其次,从美国财政政策的角度来看,未来财政赤字将会扩大,短期离岸美元的短期融资成本会更高,这将抑制美元指数。

三是美元指数走强的影响

美元汇率和利率翻了一番,给新兴市场带来压力

从新兴市场债券市场,股市和汇率的整体表现来看,美元的上行趋势和美国债券利率的上升趋势明显高于美国债券利率的前一阶段,新兴市场的资本流动和资产价格上涨。其实质是美元指数更能代表和反映资本流动的方向而非利率表现,并可能进一步吸引资金回到美国。

阿根廷比索大幅贬值7.9%,阿根廷央行大幅上调基准7天回购利率600个基点至33.25%,以遏制比索的快速下跌,尽管阿根廷局势受到很大影响从其基本面来看。影响,但结合4月份以来资本市场的情况:新兴市场股票普遍下跌,表现弱于发达国家。巴西,俄罗斯,印度和其他国家的利率继续下降表明利率上升,大多数新兴市场。货币贬值,几个国家货币的贬值已超过美元指数的上涨,表明新兴市场确实面临资本流动形势的恶化。因此,我们还需要警惕全球资本流动状况恶化对中国的不利影响。

从外资购债的角度来看,中美差价扩大

随着美国债券收益率的上升和中国债券市场的复苏,中美之间的10年期债券利差一直在缩小。从2011年以来的情况来看,中美差价的下限约为50 BP,目前情况相对接近。这个级别。在这种情况下,投资者担心美国债券的收益率是否会限制中国的债券市场。

外国资本购买是我们观察美中传播影响的一个视角。我们对海外机构购买中国政府债券行为的分析表明,人民币汇率和中美之间的利差将影响外国机构的增加。人民币汇率越强,贬值压力越小,差价越大,人民币债券的吸引力就越大。反之亦然,上述两个因素也有收敛性,即利差较大,支持人民币的强弱。同样基于这种情况,外国资本可以在今年1月大幅增加持股和逢低买盘。中国的国债,同时外国资本在美国债务之外,因此当时外国资本的行为也有利于中国国债收益率下降和中国与中国之间的利差缩小。美国。

但是,随着美元指数的走强,在目前的汇率机制下,人民币汇率的贬值压力有所增加,而中美之间的差距扩大导致了美元的分配价值下降。中国债券市场可能导致第二季度外资流入。国债市场的资金规模大幅下降。在边际,它可能会给中国债券市场带来压力。美国债务的吸引力增加,外国资本继续流入美国债券市场。双方都为中国和美国之间的广泛传播作出了贡献。

以上分析表明:首先,当美国利率缩小到较低水平时,资本确实有流出压力,债券市场将受到保证金的影响。其次,中美差价是一种动态关系,不应假设美国债券利率。这是静态的,中国的利率必须大幅上升,因为外国资本可能流出中国或流入美国,除非美国债券收益率得到非常强劲的行动,否则美美利差可能会进入更加中性的水平。

3.港元的压力会更大吗?

在美元再次走强后,对先前贬值承受较大压力的港元更担心市场。

在上一份报告中,我们指出由于香港的特殊货币发行局制度,港元贬值的原因是香港与美国之间的LIBOR-HIBOR利差扩大。外部原因是美元LIBOR加速上行。内部因素是:1。贴现香港窗口系统不会显着提高利率水平; 2.发达国家的多重宽松政策使香港能够积累高基础货币余额。欧日政策仍然非常宽松,使得全球流动性环境相对宽松,平衡仍然很高。

在上述分析中,近期美元回归强势的原因之一是,随着4月美国短期债券发行量减少,离岸“美元短缺”有所缓解,伦敦银行同业拆借利率大幅放缓这意味着LIBOR-HIBOR的扩张压力已经下降,因此港元贬值的压力也在下降。

不过,港元仍然非常接近7.85的下限。未来,美国短期债券发行量仍将回升。此外,美联储加息将继续提高美元的短期利率。港元仍面临较大的贬值压力。金管局也可能在未来。仍有必要继续回收港元流动资金,并干预港元汇率。

(原标题:[招商局宏]为什么美元指数“回归国王”? - 写在美元指数突破93之际)

(编辑:DF010)

标签:美元  美国  指数  债券  利率